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　　東方證券

　　近日，我們調研了中國聯合網絡通信股份有限公司(中國聯通，600050)。

　　我們認為市場依然關注明年聯通的用戶數，我們預測，根據工信部的要求及聯通自身的3G發展趨勢，聯通明年3G用戶數將大幅度提升，年度新增用戶數將有望超過3000萬戶。

　　基于以上判斷，我們認為，若聯通明年發展3000萬3G用戶，就已相當于月均新增250萬戶，超出市場預期。

　　不過，我們分析在當前的競爭態勢下，聯通可能必須維持積極的終端補貼政策。但根據我們的測算，聯通新增加的用戶數將大大增強其收入水平，彌補較高的補貼水平，使得聯通3G業務仍有望迎來業績拐點。由此，我們判斷，市場將會認可聯通的投資價值。

　　我們預計，聯通2010-2012年的EPS分別為0.08元、0.17元和0.35元。并給予其2010年2.4倍PB(市凈率)估值，目標價8.18元/股，維持對其“買入”的投資評級。

　　昨日中國聯通收于5.2元/股，漲2.36%。

　　工信部的“指標”

　　從近日剛公布的聯通10月份的3G新增用戶數情況來看，為其3G試商用以來單月凈增用戶數最多的月份，達到110.2萬戶。其3G用戶數總量也已經達到1165.6萬戶。而市場依然關注明年聯通3G新增用戶數情況。

　　此前，今年4月8日，八部委(工業和信息化部、國家發展改革委、科技部、財政部、國土資源部、環境保護部、住房和城鄉建設部、國家稅務總局)聯合印發《關于推進第三代移動通信網絡建設的意見》，對我國3G業務發展制定了近期目標，即到2011年，3G網絡覆蓋全國所有地級以上城市及大部分縣城、鄉鎮、主要高速公路和風景區等，3G建設總投資4000億元，3G基站超過40萬個，3G用戶達到1.5億戶。

　　而截至2010年9月，我國3G用戶數已經達到3499萬戶。若今年全年3G用戶數達到5000萬，則明年3G用戶數則需新增1億戶。

　　由此，我們預計，在中國的3G市場上，聯通將改變弱勢運營商的形象，一舉成為能夠與中國移動及中國電信爭短長的優勢運營商。因此，聯通取得3G用戶市場份額的三分之一強是大概率事件，明年聯通發展3G用戶數將有望超過3000萬戶。

　　從中國通信市場的結構特性看，實現這一目標是可能的。從今年的發展趨勢看，市場或許會懷疑這一場景能否實現。我們認為，若聯通維持現在關注ARPU值(編注：所謂ARPU值就是每個用戶平均收入，ARPU值注重的是一個時間段內運營商從每個用戶所得到的利潤)為100元以上的高端用戶的策略，其客戶發展速度將較為有限，若其關注ARPU值為50-100元的新市場，則將有可能達成這一目標。

　　此外，根據工信部的預測數據顯示，中移動TD用戶數在2010-2012年將分別達到1804萬戶、4389萬戶和7729萬戶，鑒于聯通的技術產業鏈優勢，以及開展的營銷補貼，我們預計聯通的3G用戶數與移動的將大體相當。

　　細分市場之爭

　　我們認為，聯通在3G業務發展之初，針對網絡容量及服務質量的考慮，對用戶進行適當的價格歧視，優先發展ARPU值較高(100元以上)的用戶，其發展策略較為成功，從其他運營商手上奪去了相當多高質量的用戶。

　　根據媒體披露，為了使用iPhone 4，從中國移動“叛逃”到中國聯通的比例是73%，其中約有35%～38%的用戶，計劃在6個月之內保持雙網雙號的狀態。用戶辦理iPhone 4入網業務時，需要提供聯絡號碼，其中80%以上的聯絡號碼屬于競爭對手的。

　　我們認為，聯通下一步的工作重心，將從攫取“高”端用戶向開拓“中高”端用戶傾斜，把工作重心放在開拓ARPU值為50-100元的細分市場上，在把ARPU值維持在較高水平的基礎上，加速用戶數的推進。

　　根據測算，三家運營商中ARPU值在50-100元左右的用戶在2億戶左右，電信和移動合計有1.75億戶，若聯通能在這1.75億戶中奪取20%的用戶，就是3500萬戶，以ARPU值平均75元一人計算，則新增收入315億元。

　　迎來業績拐點

　　我們根據之前建立的模型(即指今年2010年7月21日我們推出深度報告《聯通3G業務何時盈利？》，通過建立模型詳細計算了聯通的3G業務盈虧平衡時間節點)，更新了近幾個月來的聯通最新業務數據，并針對其業務假設進行了微調，認為聯通依然將在2011年迎來3G業務的業績拐點。

　　我們認為，根據目前運營商的競爭態勢，留給聯通的時間窗口將不會太長，2012年，中移動將開始TD-LTE的大規模布網，雖然離正式商用尚有距離，但將影響部分用戶的換機決策。

　　因此，我們預計，聯通明年將繼續把主要精力放在發展3G用戶數上，為了達成這一目標，聯通將維持積極的終端補貼政策。

　　中國聯通業績體檢表

　　財務預測

　　財務指標 2009A 2010E 2011E 2012E

　　營業收入(百萬元) 158369 165344 186449 213420

　　凈利潤(百萬元) 9374 5213 11026 22040

　　每股收益(元) 0.15 0.08 0.17 0.35

　　每股凈資產 3.35 3.41 3.55 3.83

　　凈資產收益率 4.4% 2.4% 4.9% 9.1%

　　市盈率(倍) 35.61 63.95 30.24 15.13

　　市凈率(倍) 1.57 1.54 1.48 1.37

　　數據來源：公司公告，東方證券