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?就在一年前的這個時候，摩根大通在名為《The?shape?of?the?recovery》（《復蘇的形態》）的研究報告中，提出了著名的K型復蘇理論。

??這一理論認為，隨著疫情影響充分暴露，經濟整體進入衰退，但很快，部分經濟活動實現了快速復蘇——包括在線會議，家居建材，醫療設備，金融投資的需求，甚至遠超疫情前同期；而另外一些經濟活動，比如境外旅游和服務業等則在疫情中被完全抑制，遲遲不能恢復正常。

??摩根大通的經濟學家故而給出了K型復蘇的定義：

??經濟整體呈現不均衡恢復，部分經濟體遲遲未能復蘇，而另外部分經濟體則顯著過熱，雙方差距由此拉開。對于那些遲遲不能恢復常態的業務，估值持續走低；而那些發生了巨大變化的業務，則享受更高的估值。

??依循K型復蘇模型，聚焦海爾智家(SH:600690)、美的集團(SZ:000333)

??與格力電器(SZ:000651)，其間冷暖展露無遺。

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??一季報里的“K型復蘇”

??在過去一年的市場行情中，三巨頭的具體走勢出現了明顯分化，處于領漲位置的，是率先走出疫情陰霾的海爾智家。

??而海爾智家市值的良好表現背后，是機構投資者用腳投票的選擇：

??2021年一季報中，海爾智家的基金持倉股比已經高達10.41%，過去5年中，海爾智家的基金持倉占比連續上升，從3%升至10%；而看好海爾智家的基金家數也從163家升至1095家。越來越多的機構開始認同海爾智家過去5年中的變化。

??連續5年持倉基金家數和股本占比上升?來源?Choice

??能夠在大體穩定的產業格局中做出這樣的選擇，市場是先知先覺的：對海外布局最為廣泛且深入的海爾智家2021年度第一份季報，市場給出了更高的預期，也更加認可其長期投資價值。

??撇開2020年的疫情影響，海爾智家在一季報中展現出了強勢增長能力：一季度營業收入547.7億元，剔除并表范圍影響因素后，相較于2019Q1增長24.4%。這個超高增速讓另外兩家巨頭相形見絀：一季度中，美的集團收入相較2019年增長10%，而格力電器一季度營收甚至比2019年同比下滑了18%。

??盈利能力的對比則更為鮮明：海爾智家一季度實現扣非歸母凈利潤28.2億元，同比增長199.3%，相較于2019Q1增長49.6%。

??要知道，這些都建立在一季度中大宗商品價格大幅提升、下游制造業利潤率被大幅壓縮的背景基礎上。數據顯示，海爾智家不僅從業績上已經率先走出疫情影響，而且也將K型復蘇演繹的較為充分，成功消化了大宗商品價格提升的不利因素。

??02

??市場看到了什么？

??坦白說，今天這一結果來源于市場面向未來提前多年的預判。

??在分析師和基金經理們的游戲規則中，在過去幾年中，海爾智家早已發生了悄然變化，一些數字早就暗示了海爾智家展現的第二增長曲線邏輯：

??首先，海爾智家在卡薩帝、空調身上的研發投入正在收到回報。

??與另外兩家研發投入接近達峰的巨頭不同，海爾智家的研發投入還在迅速增加。

??在2020年年報中，海爾智家的研發開支同比增長接近7.6%。

??從三家研發投入看，海爾智家研發上的快速增長和絕對值的迅速提升，都是海爾智家能夠支撐卡薩帝不斷推陳出新的核心動能。

??根據中怡康數據顯示，2021年第4周，TOP10空調品牌共計上新18款新品，其中，海爾空調貢獻新品8款，新品貢獻率排名第一。與此同時，海爾空調率先開辟的健康空氣賽道，也為行業轉型價值戰注入了活力。

??一季報顯示，海爾智家高端品牌卡薩帝實現收入增長80%，收入占比進一步提升，高端產品份額絕對引領市場，據中怡康數據顯示，1.5萬元以上冰箱份額達到43%；萬元以上洗衣機份額78.1%；1.5萬元以上空調份額達到22.3%，高端品牌長板價值持續釋放。

??其次，海爾智家的出海創牌戰略也進入全面收獲期。

??由于市場滲透率的全面達峰，過去5年中，整個產業都在迅速內卷，對內不斷價格戰，對外則在走貼牌創匯的老路。與之形成鮮明對比的是，海爾智家鋪陳了20多年的出海自主創牌戰略正在進入全面收獲期：

??報告期內，海爾智家海外營收同比增長24.6%，高端產品營收增幅超40%。經歷近10年運營之后，海爾智家在2020年第一次實現了海外和國內營收占比各半的格局。

??一方面，海爾智家七大自主品牌全球協同，國內外高端品牌運營完成，高端品牌Café和GEProfile在美份額持續提升，美國市場整體營收增長達20%，澳新、日本等市場不斷推新。

??另一方面，公司深耕本土化營銷，借助KOL、多平臺短視頻運營、云眾播等方式拓展全球銷售網絡。報告期內公司全網粉絲同比增長20%至1200萬，南亞市場線上業務快速增長，東南亞市場粉絲量呈指數級增長。

??最后，海爾智家過去一年中完成了對傳統家電產業的“破圈”。

??在其他公司還停留在產銷單套系列產品階段的時候，海爾智家已經通過打造場景品牌“三翼鳥”，完成了從產品向場景的延伸，進而實現獲客效率與價值的非線性躍遷。

??報告期內，海爾智家APP日活同比增長584%，月活同比增長1484%；網器銷量同比增長59%，網器綁定量同比增長151%。

??同時，在生態品牌方面，海爾智家積極推進食聯網、衣聯網建設，如海爾食聯網基于智能硬件平臺與美食生態聯盟資源，通過物聯網技術、廚藝&菜品標準化、烹飪程序數字化，提供全流程健康飲食體驗，春節期間推出“年夜飯”套餐，零售1.5萬套、12萬道菜品。

??公平地說，海爾智家這份財報表現出的不僅僅是表面的利潤和營收的提升，更重要的是海爾智家積累多年產生的變化，而海爾智家市值表現，正是市場對這些變化進行定價的體現。

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??結語：先行者的應有犒賞

??先行者總是不被人理解：海爾智家20多年前出海創牌之時，追隨者寥寥，而今，海爾智家在海外完成品牌、渠道、供應鏈等布局，海外利潤率提升空間正在逐漸打開，這是市場給出高估值的核心邏輯。

??在全球視角下的規模效應奠定之后，海爾智家15年前再次率行業之先，以卡薩帝為中軍，全面推行產品與品牌高端化。其后，隨著物聯網技術的逐步成熟，面向全球消費者的場景品牌“三翼鳥”順勢而出，使海爾智家再度站上用戶心智與產業勢能制高點。三浪疊加之下，海爾智家完成了傳統業務向智能生態的自我革新，這正是其未來增長邏輯的核心抓手。

??也許，對于局外人來說，海爾智家今天的市值表現似乎是一個意外，但從疫情一年之后這份財報的表現來看，海爾智家的K型復蘇的線索早已埋藏在多年前的努力之中。